A Complexidade dos Mercados Financeiros: O Enigma da Eficiência e da Irracionalidade

O debate sobre a eficiência dos mercados financeiros tem sido, por décadas, um tema central nas discussões econômicas. De um lado, os defensores da Hipótese de Mercados Eficientes (HME) argumentam que os preços das ações refletem todas as informações disponíveis, tornando impossível prever consistentemente o futuro e, portanto, "bater o mercado". Por outro lado, a economia comportamental desafia essa visão, propondo que os mercados não são tão racionais quanto aparentam e que as emoções e erros cognitivos dos investidores podem criar distorções significativas nos preços dos ativos.

Esse debate foi intensamente explorado em uma série de entrevistas e discussões entre dois renomados economistas, Eugene Fama, o pai da Hipótese de Mercados Eficientes, e Richard Thaler, pioneiro da economia comportamental. Ambos ofereceram insights profundos que vão muito além da simples dicotomia entre eficiência e irracionalidade. Neste artigo, exploramos essas visões contrastantes e discutimos o que os investidores, especialmente aqueles mais sofisticados, podem aprender com essas abordagens aparentemente divergentes.

A Hipótese dos Mercados Eficientes: A Base Teórica

Eugene Fama apresentou a Hipótese de Mercados Eficientes em meados da década de 1960, sugerindo que os preços das ações incorporam todas as informações disponíveis. Em outras palavras, qualquer nova informação que possa impactar o valor futuro de um ativo é rapidamente absorvida pelo mercado, fazendo com que os preços se ajustem de forma instantânea e adequada.

Fama argumenta que, embora a HME seja um modelo, e nenhum modelo seja completamente verdadeiro, ele é uma aproximação suficientemente precisa para ser útil na prática. De acordo com Fama, a maioria dos investidores não deveria esperar consistentemente "bater o mercado", uma vez que as variações de preço refletem as mudanças nas expectativas de retorno e no nível de risco percebido. Como ele coloca:

"É um bom modelo de trabalho para a maioria das finalidades práticas."

Essa afirmação se baseia na ideia de que, embora os mercados possam não ser perfeitos, a busca por retornos anormais (alfa) muitas vezes é infrutífera, especialmente após considerar os custos de transação e taxas de administração. Esse ponto é corroborado por estudos, como o de Michael Jensen, que demonstram que, em média, os fundos mútuos não superam seus benchmarks após descontadas suas taxas.

O Desafio Comportamental: A Irracionalidade e os Burburinhos

Richard Thaler, por sua vez, trouxe uma visão contrária, baseada na economia comportamental, que reconhece que os mercados nem sempre agem de maneira totalmente eficiente. Em seu livro Misbehaving, Thaler aponta para eventos como o crash de 1987, conhecido como "Black Monday", como exemplos de situações onde o comportamento do mercado parece irracional. Naquele dia, os preços das ações caíram mais de 25% sem qualquer grande notícia econômica que justificasse tal queda. Thaler observa:

"É difícil argumentar que o preço no final do pregão de quinta-feira e o preço no final do pregão da segunda-feira seguinte, 25% mais baixo, podem ambos ser medidas racionais do valor intrínseco."

Este evento e outros similares são usados por Thaler para destacar as limitações da HME e para sugerir que, em certos momentos, os mercados são dominados por forças emocionais e irracionais, que podem gerar bolhas especulativas e quedas abruptas.

Um exemplo clássico apresentado por Thaler é o "fundo Cuba", um fundo de investimento fechado com o ticker CUBA, que viu seus preços subirem dramaticamente após o anúncio de Barack Obama sobre a intenção de normalizar as relações com Cuba. Embora o fundo não tivesse nenhuma exposição real a ativos cubanos, o preço de suas ações disparou, criando o que Thaler chama de "bolha". Ele ressalta:

"Chamar isso de bolha é apropriado. Não há justificativa racional para pagar 70% a mais por ativos que não mudaram de valor."

Mercados Eficientes ou Burburinhos Temporários?

Um dos principais pontos de desacordo entre Fama e Thaler está na definição e no reconhecimento de bolhas. Fama, notoriamente cético quanto à existência de bolhas, argumenta que é difícil prever quando os preços dos ativos estão inflacionados de forma irracional. Ele afirma que o conceito de bolha é muitas vezes usado retrospectivamente, quando os mercados caem, mas que, no momento, é quase impossível identificar com certeza uma bolha.

Para Fama, a ideia de bolhas está intrinsecamente ligada à noção de risco. Ele sugere que as flutuações nos preços podem ser vistas como reflexo das mudanças no apetite ao risco dos investidores. Durante períodos de crise, por exemplo, os investidores se tornam mais avessos ao risco, o que eleva o prêmio exigido para investir em ativos mais arriscados, e, consequentemente, reduz os preços das ações. Esse ciclo, segundo Fama, é uma explicação racional para as variações de preço observadas, inclusive durante os crashes.

Por outro lado, Thaler argumenta que há evidências suficientes para sugerir que, em certos momentos, os mercados exibem comportamentos claramente irracionais. Ele aponta para estudos sobre o comportamento dos investidores durante as bolhas imobiliárias nos anos 2000, onde as expectativas de alta dos preços eram elevadas, apesar de sinais claros de que o mercado estava se sobrevalorizando.

O Papel dos Fatores Comportamentais na Precificação

Um aspecto fundamental da economia comportamental é a ideia de que os investidores não são seres puramente racionais. Eles são propensos a uma série de vieses cognitivos, como o viés de confirmação e o excesso de confiança, que podem distorcer suas decisões de investimento. Thaler destaca que o comportamento dos investidores, muitas vezes, é guiado por emoções e expectativas irracionais de retorno, o que pode criar oportunidades para investidores que conseguem reconhecer e explorar essas falhas.

A teoria de Thaler é sustentada por um fenômeno conhecido como "momentum", que se refere à tendência de que ativos que têm bom desempenho continuem a ter bom desempenho, pelo menos no curto prazo. Esse fenômeno desafia a HME, pois sugere que os preços dos ativos não ajustam imediatamente para refletir todas as informações disponíveis. Segundo Thaler:

"O fenômeno de momentum me causa problemas. Se for risco, muda rápido demais para ser capturado por um modelo de precificação de ativos."

Para os investidores, isso significa que, em vez de adotar cegamente a visão de que os mercados são totalmente eficientes, há espaço para estratégias que se beneficiem desses comportamentos irracionais e padrões temporários.

O Debate sobre Risco e Valor

Outra área de desacordo entre Fama e Thaler está relacionada à precificação de ações de valor em relação a ações de crescimento. Fama defende que as ações de valor — aquelas com preços relativamente baixos em comparação com seus fundamentos — tendem a oferecer retornos mais elevados porque são mais arriscadas. Ele explica que, historicamente, a estratégia de longo prazo de comprar ações de valor e vender ações de crescimento gerou altos retornos, mas com uma variância elevada, o que indica um maior nível de risco.

Thaler, no entanto, oferece uma explicação alternativa. Ele sugere que as ações de valor podem ser subvalorizadas simplesmente porque os investidores as consideram "menos atraentes". As empresas de valor, muitas vezes, são vistas como menos inovadoras ou com menos oportunidades de crescimento, o que leva os investidores a evitá-las, criando assim uma oportunidade para aqueles dispostos a comprá-las.

"Eu acredito que as ações de valor parecem assustadoras, e elas recebem um prêmio por isso."

Essa discordância destaca um ponto importante: a distinção entre risco percebido e real. Para Fama, o mercado precifica o risco de forma eficiente, enquanto Thaler acredita que o comportamento dos investidores pode levar à precificação incorreta de ativos.

O Que os Investidores Podem Aprender?

Para investidores que buscam maximizar seus retornos em um ambiente incerto, o debate entre Fama e Thaler oferece lições valiosas. A Hipótese de Mercados Eficientes sugere que, para a maioria dos investidores, a melhor estratégia é investir em fundos indexados de baixo custo, aproveitando o crescimento geral do mercado ao longo do tempo, sem tentar "bater o mercado". Essa abordagem passiva tem se mostrado eficaz para a maioria dos investidores, especialmente quando considerada a longo prazo.

Por outro lado, a economia comportamental sugere que há oportunidades para investidores mais sofisticados que podem identificar e explorar as ineficiências de mercado. Isso requer uma análise cuidadosa dos comportamentos irracionais dos investidores e a disposição de assumir riscos em momentos em que o mercado pode estar reagindo de forma exagerada a eventos ou expectativas.

Eficiência ou Irracionalidade?

O debate sobre a eficiência dos mercados financeiros não é apenas acadêmico; ele tem implicações diretas para como os investidores devem abordar seus investimentos. A visão de Fama sobre mercados eficientes é uma base sólida para a maioria dos investidores, especialmente aqueles que preferem uma abordagem de longo prazo e de baixo custo. No entanto, a economia comportamental de Thaler oferece insights importantes sobre como o comportamento humano pode criar oportunidades para quem está disposto a explorá-las.

No final, talvez a resposta mais prática seja combinar ambas as abordagens: adotar uma estratégia passiva para a maior parte do portfólio, enquanto se mantém atento a possíveis ineficiências e oportunidades criadas pelo comportamento irracional dos mercados. Como Fama observa:

"Os mercados são eficientes? Sim, para a maioria dos fins práticos. Mas, quando não são, as oportunidades existem, embora sejam raras e difíceis de prever."

Essa dualidade entre eficiência e irracionalidade não só enriquece o entendimento sobre os mercados, como também oferece um campo fértil para estratégias de investimento criativas e informadas.

Abraço, 

Rogério Santos
Kayros Consultoria

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